A GUERRA CAMBIAL E UMA PROPOSTA DE SOLUÇÃO

O texto abaixo foi publicado originalmente no número 29 da revista Política Democrática.
Basicamente é possível produzir uma política cambial sem sair taxando tudo e eliminando o câmbio flutuante, o que já tem muita gente achando que é a saída?
Neste pequeno trabalho, produzida a três mãos, pretendemos mostrar que há como manter o câmbio flexível e ainda assim conter a apreciação cambial.
Demetrio Carneiro

Guerra Cambial - Uma Nova Proposta - 84-88

CAMINHO PARA O GOVERNO MEDÍOCRE?

Já antes das eleições vínhamos comentando sobre a possibilidade de um governo medíocre e suas consequências na política.

De certa forma Dilma vai caminhando para isto. O quadro geral envolve a possibilidade de perda do controle da inflação, a insistente valorização cambial vista como um mal a ser combatido imediatamente e a queda do crescimento.

De fato há uma saia justa quando o compromisso de manter o crescimento envolve uma noção de piso mínimo incompatível com o momento da economia. Mantega costuma dizer que ninguém sabe qual é realmente o teto do produto potencial, para efeito do que pode gerar um processo inflacionário mais intenso. Certamente também não sabe onde e quando parar o estímulo à demanda para garantir o piso mínimo. Talvez dai a dificuldade de reconhecer a existência de um componente inflacionário na demanda.

No discurso oficial havia um gatilho implícito nos 4%. Pois bem, chegamos lá.Agora o dilema inflação versus crescimento ficará mais explícito.

O irônico disto tudo é que a política de piso de crescimento, e o consequênte sacrifício dos pressupostos da estabilidade, poderá levar a uma perda maior do crescimento. Quando estávamos num período de crescimento garantido o dilema era entre manter o superávit ou investir em políticas públicas. O próprio crescimento, mais alguma criatividade, acabou abrindo espaço para a permanência da proposta de superávit.

Agora contexto e propostas são diferentes. A mediocridade pode estar batendo nossas portas.

Para Dilma a oposição amorfa e voltada para seu próprio umbigo é o melhor dos mundos. Bom registrar que muitos oposicionistas participam solidários da solução dilmista no dilema central "crescimento versus inflação" e devem estar tão confusos quanto ela.

Demetrio Carneiro

'Governo pode meter os pés pelas mãos'', diz economista

Para Samuel Pessôa, da consultoria Tendências, BC está mais heterodoxo e governo subestima a inflação de demanda

01 de abril de 2011

Raquel Landim - O Estado de S.Paulo

O Banco Central (BC) está se tornando mais "heterodoxo" no combate à inflação e o governo Dilma Rousseff corre o risco de "meter os pés pelas mãos". A avaliação foi feita ontem por Samuel Pessôa, sócio da Tendências Consultoria e professor do Instituto Brasileiro de Economia (IBRE/FGV), em encontro com investidores em São Paulo.

Ele afirmou que está menos otimista em relação à administração Dilma. O especialista afirmava que as indicações iniciais eram de que seria um governo "fácil" e de "continuidade" em relação ao mandato de Lula.

Na sua avaliação, a presidente deveria focar em três pontos: um ajuste fiscal forte e liberdade para o Banco Central elevar a taxa de juros e manter a inflação sob controle; aumento da carga tributária para financiar a política de reajuste do salário mínimo; e investimentos em infraestrutura para conseguir promover a Copa e a Olimpíada.

"Com essas medidas, o País cresceria menos, mas a sensação de bem-estar seria mantida. Dilma chegaria a 2014 com a popularidade em alta e com chances de ser imbatível nas próximas eleições", disse Pessôa. "Mas apareceram alguns sinais preocupantes nas últimas semanas."

O principal temor do mercado é com a condução da política monetária. Pessôa está receoso com a percepção do governo de que não existe inflação de demanda no Brasil, expressa pela própria presidente Dilma, em entrevista ao jornal Valor.

Para ele, a demanda segue muito forte, impulsionada pelo mercado de trabalho robusto e pelo crédito abundante. A avaliação do governo é que a alta da inflação, que deve superar a meta de 4,5% este ano, foi provocada pelo choque de preços das commodities.

Demanda. Pessôa afirma que o nível da atividade econômica não deve ser medido pelo comportamento da indústria da transformação, que sofre com a concorrência dos produtos importados. Ele disse que a demanda das famílias está crescendo em ritmo bem mais forte.

Heterodoxo. "Agora o Banco Central também começou a ter ideias heterodoxas próprias", disse Pessôa, referindo-se às mensagens da autoridade monetária no Relatório de Inflação, divulgado na quarta-feira.

Para o economista, o sinal mais grave do novo comportamento do Comitê de Política Monetária (Copom) foi o de que "o mercado tenta cooptar o BC, com estimativas mais altas para a inflação, para forçar a alta da taxa de juros".

"Essa é uma percepção de algumas pessoas, mas não corresponde à realidade", disse. Segundo Pessôa, a pesquisa Focus demonstra que o mercado costuma "subestimar" a inflação.

Pessôa também criticou a política de intervenção do governo no câmbio, para tentar manter o dólar acima de R$ 1,60. Ontem o Banco Central atuou pesadamente e garantiu que a moeda americana fechasse com leve alta de 0,06%, a R$ 1,63.

"Não temos mais um câmbio flutuante no Brasil", disse o especialista. "É um câmbio fixo, que o governo gostaria que ficasse acima de R$ 1,70, mas estão perdendo essa briga."

Outra preocupação de Pessôa é com a intervenção do governo na iniciativa privada. Ele diz que os dois casos mais emblemáticos são o rombo no Banco Panamericano e a sucessão na Vale.

No caso Panamericano, os bancos privados concordaram em salvar o banco de Silvio Santos após pressão do governo. Na Vale, auxiliares de Dilma estão pedindo a substituição do atual presidente, Roger Agnelli.

Caindo na real

SAMUEL PESSÔA

SÓCIO DA TENDÊNCIAS CONSULTORIA E PROFESSOR DO IBRE/FGV

"Não temos mais um câmbio flutuante no Brasil. É um câmbio fixo, que o governo gostaria que ficasse acima de R$ 1,70, mas estão perdendo essa briga."



POLÍTICA CAMBIAL COMO DESCULPA PARA MAIS TRIBUTAÇÃO

Parece que tem um destino manifesto para a classe média brasileira: O consumo reprimido. Quando o real dá uma apreciada e nossa ilustre classe média bate asas para o exterior comprando todo tipo de gadjet, torrando alguns bilhões na sua festa tardia o governo sobre taxa o IOF com base no argumento do consumo destritivo de divisas.

Que coisa! Uma hora a receita dá uma liberada. Na outra a fazenda dá uma apertada.

Conclusão: Não tem nada a haver com política cambial. Tem a haver com arrumar mais uma desculpa para arrancar uns trocados dos contribuintes. Só.

É o mais puro estilo Mantega de fazer as coisas...

Demetrio Carneiro

O "BALANÇO CAMBIAL" DO BRASIL É SUSTENTÁVEL?

Por Tony Volpon

O câmbio está realmente sobrevalorizado? Frente uma apreciação de mais de 35% em relação ao dólar, a resposta óbvia parece ser que sim. Certamente isso é o que o governo brasileiro acredita, dado a recente agressividade de suas intervenções.

E talvez o governo tenha razão em estar preocupado. Apesar de todo otimismo com o Brasil, a situação atual lembra os anos 70. Nos anos 70, os preços das commodities estavam subindo, a política monetária nos países desenvolvidos estava frouxa, e a inflação começava a subir. O Brasil crescia rapidamente com forte entrada de recursos estrangeiros. Mas esse "boom" acabou de forma amarga: para finalmente domar a inflação, os EUA apertaram drasticamente sua política monetária, enxugando a liquidez global, derrubando os preços das commodities e levando o Brasil à crise da dívida externa. O governo, apesar do seu interesse político em manter os "espíritos animais" da economia em alta, tem muitas razões para se preocupar.

Mas como existem preocupantes paralelos com os anos antes da década perdida, há importantes diferenças. Diferentemente dos anos 70, hoje temos um sistema de câmbio flutuante enquanto naquela época o nosso passivo eram empréstimos denominados em moeda estrangeira, hoje a grande acumulação de passivos se dá na moeda nacional. Isso muda muito o perfil do risco que enfrentamos, e nos permite analisar a sustentabilidade dos níveis atuais da nossa moeda.

Como nossa moeda não é conversível, os fluxos cambiais devem ser registrados no Banco Central. Isso permite que o BC crie um verdadeiro "balanço cambial" para a economia brasileira, calculando os ativos dos estrangeiros no Brasil (portanto passivos para a economia) e os ativos dos brasileiros no exterior (os dados estão disponíveis no site do BC como "Posição internacional de investimento").

Essa posição patrimonial foi calculada como um passivo de US$ 657 bilhões em setembro de 2010. Como no caso de uma empresa, podemos tratar esse montante como o estoque de investimentos feitos na empresa "Brasil S.A." que deve gerar um fluxo de retornos. Mas qual a melhor medição desses retornos?

Olhando o balanço de pagamentos, vemos que a linha "serviços e rendas" gerou um fluxo negativo de US$ 70,6 bilhões em 2010. Mas esse montante, apesar de representar em parte um fluxo real de retorno sobre os investimentos estrangeiros no Brasil, não leva em conta que boa parte da renda deve estar sendo reinvestida. Como no caso de uma empresa, temos que distinguir o lucro líquido dos dividendos pagos.

Investimentos dos estrangeiros no Brasil, de US$ 1.205,7 bilhões, geram retorno de cerca de 16,5% ao ano

Para determinar o montante de lucros sendo gerados, temos que olhar a estrutura desse passivo, e atribuir retornos esperados a cada linha desse balanço. Em recente estudo fizemos isso e chegamos à conclusão que os investimentos dos estrangeiros no Brasil no valor de US$ 1.205,7 bilhões geram um retorno estimado de mais ou menos 16,5% ao ano, enquanto os ativos estrangeiros dos brasileiros no exterior, de US$ 548 bilhões, geram um retorno de mais ou menos 6,7%. A grande diferença de retorno se deve à composição dos recursos: do lado estrangeiro temos investimentos diretos (US$ 436,9 bilhões) e investimentos em portfólio (US$ 608,5 bilhões), ambos de alta rentabilidade. Do lado brasileiro, o maior item são as reservas internacionais do Banco Central (US$ 275,2 bilhões) de baixíssimo retorno.

Essa diferença implica um retorno esperado no montante de US$ 162,8 bilhões, US$ 92,2 bilhões acima do que é apurado na balança de pagamentos.

A importância desse montante para a sustentabilidade cambial tem a ver com a necessidade da empresa "Brasil S.A." de gerar recursos em moeda forte para rentabilizar esses investimentos já que estrangeiros querem ser pagos em sua moeda. E dado o fato que o Brasil hoje tem déficit na sua conta de serviços, isso tem a ver basicamente com nossa habilidade como economia exportadora de bens (basicamente commodities) de gerar superávit comercial suficiente para sustentar esse passivo externo.

De fato, a taxa de câmbio estará em equilíbrio quando o valor presente do superávit comercial for igual ao passivo externo. Assim, se por qualquer razão o valor futuro do nosso superávit comercial cair, o câmbio sofre desvalorização que diminui nosso passivo externo em dólares.

Reconhecendo as dificuldades em calcular valores presentes, decidimos simplificar a tarefa usando o "modelo de Gordon" da teoria da precificação das empresas para capitalizar a balança comercial. Especificamente, capitalizamos o superávit esperado para 2011, de US$ 10 bilhões e calculamos que a taxa de crescimento da balança comercial teria que ser de 23% ao ano para ser compatível com a taxa de câmbio (de R$ 1,687) e o passivo externo apurado pelo BC.

Esse valor é factível, ou indicaria que estamos em uma posição insustentável? Atualmente temos não um aumento, mas uma queda de 18,6% ao ano da balança comercial, e isso com nossos termos de troca (razão entre o preço das exportações e o das importações) nos maiores valores da história.

Tal resultado parece indicar a existência de uma preocupante "bolha especulativa" cambial. Como no caso de uma bolha especulativa na bolsa, parece que estamos descontando um crescimento na renda da empresa "Brasil S.A." que é muito improvável de se concretizar no futuro.

Mas será isso verdade? Acreditamos que uma possível explicação é que o mercado esteja racionalmente descontando um forte aumento futuro no superávit comercial advindo das futuras exportações de petróleo das reservas do "pré-sal". Enquanto fica difícil prever forte crescimento em moeda estrangeira da receita vindo das nossas já grandes exportações agrícolas e de minérios, o pré-sal parece oferecer um possível incremento de exportação grande o suficiente para sustentar o nosso crescente e caro passivo externo na taxa de câmbio atual.

Mas a verdadeira boa notícia é que esse alto risco está hoje nas mãos de estrangeiros. Se o pré-sal desapontar, basta o real cair para reestabelecer o equilíbrio, impondo perdas em moeda forte nos investidores estrangeiros. Isso, afinal, é a grande e importante diferença entre hoje e os dias que antecederão a crise dos anos 80.

Originalmente publicado no Valor Econômico de 16 de março

NÓS E A ÍNDIA

O texto abaixo foi publicado recentemente no Blog Beyondbrics, do FT, sob o título Can Índia outpace China.

Foi escrito por um graduado funcionário do Morgam Staney, mas ainda assim pode ser visto como um texto interessado com relação à Índia. O que não implica que certas lógicas sejam necessariamente falsas.

Especialmente aquelas que falam sobre o bônus demográfico, que entre nós acabará sendo relegado ao segundo plano até virar ônus demográfico e a qualificação da mão-de-obra, que entre nós ainda é assunto privativo das picaretagens do sindicalismo caboclo encastelado no FAT.

Outro ponto assinalado e ente nós ignorado, é a virada que está sendo gestada, tanto na China como na Índia, com uma forte transformação do eixo de produção indústria daquilo que ele chama de produtos de baixo valor agregado para produtos de alto valor agregado. O que envolve investimentos orientados para a Nova Economia, também ignorada entre nós.

Enfim, estamos todos ocupadíssimos em discutir como tirar a CNI da sinuca de bico da inexistência de poupança interna x sobra de poupança externa x apreciação cambial x perda de capacidade competitiva. O novo governo composto pelas velhas pessoas de sempre vem tentando as manobras de sempre com os insucessos de sempre e gerando os prejuízos de sempre que serão pagos pelas pessoas de sempre: Nós.

Nossa magnífica e avançada indústria, sem as benemesses de sua extrema vantagem competitiva baseada no falecido real barato fica entontecida e desorientada, deixando o governo entontecido e desorientado, embora eu, pessoalmente, ache que o Mantega não precisa dessa ajuda para estar assim.

Nenhuma conversa sobre o Custo-Brasil ou reformas em profundidade ou estímulos à formação de poupança interna ou investimentos em novas tecnologias, para sair da armadilha de forma sustentável.

No câmbio está a nossa salvação enquanto nação...

Aleluia irmão...

Demetrio Carneiro

A Índia pode superar a China?

por Chetan Ahya do Morgan Stanley

A Índia está se aproximando da China. Durante os próximos dois anos, se formos poupados de outra crise financeira global, a Índia deve começar se aproximando do crescimento econômico da China de cerca de 9 por cento. Em seguida, e, 2013-15, pensamos que Índia começará a ultrapassar o notável crescimento do PIB da China.

Esperamos um crescimento chinês marginalmente reduzido a uma taxa mais sustentável de 8 por cento até 2013-15, após a notável média de 10 por cento nos últimos 30 anos. Enquanto isso o crescimento da Índia vai acelerar a um sustentável 9-10 por cento, após uma média de 7. 3 por cento nos últimos 10 anos. De mais a mais, esperamos que a Renda Per Capita* da Índia se igualará a da China em 2009, nível de US $3750, nos próximos 10-11 anos. Mas o que exatamente vai conduzir às taxas superiores crescimento da Índia?

São três coisas que chamamos de fator DRG: Demografia, reformas e globalização.

Primeiro e mais importante é a melhoria de dados demográficos, como a relação entre a população dependente e o declínio de população em idade ativa na Índia, aumento da produtividade global humana do país. De acordo com os dados da ONU, até 2020 a Índia irá contribuir um adicional de 136 milhões de pessoas para total de mão-de-obra global contra apenas 23 milhões da China.

Em segundo lugar, a constante implementação de reformas estruturais está orientada para criar mais postos de trabalho da Índia para um número crescente de pessoas jovens instruídas e qualificadas, que estão alfabetizados e com fome de desenvolvimento. Suas demandas estão forçando os políticos a iniciar as reformas necessárias para gerar emprego.

O terceiro fator permitindo um rápido crescimento indiano é a globalização, que se reflete em um constante aumento do valor de suas exportações relativamente ao PIB e no volume das entradas de capital relativamente ao PIB. Ambos apontam para uma aceleração na produtividade.

Esses três fatores combinados empurrarão poupança, investimentos para um rápido crescimento do PIB da Índia.

Na China, enquanto isso, esperamos uma moderação no crescimento do seu atual e elevado nível, com o Governo iniciando uma mudança estrutural no seu modelo econômico. Ele quer reduzir a dependência da chinesa da demanda externa, aumentar o nível de consumo relativamente ao PIB e restringir o superávit em conta corrente.

Esse reequilíbrio pode ser alcançado principalmente pela elevação dos salários como uma porcentagem do PIB e aumentando os preços dos recursos econômicos, como matéria-prima para reduzir custos ambientais.

Um corolário desta tendência, acreditamos, será uma transição do modelo de exportação de país de fabricação de baixo valor agregado para a fabricação de maior valor agregado.

Para a comunidade global, pensamos que a história não é realmente sobre China ou a Índia. Mas China e Índia. Porém depois de uma década quando expansão da China tem cativado a atenção do mundo, a Índia vai agora para pegar a batuta e estabelecer o ritmo para mercados emergentes.

Chetan Ahya é diretor administrativo e economista para o Pacífico Asiático Ásia do Morgan Stanley

VOLPON: EXISTE A TAL GUERRA CAMBIAL?

Perdendo uma guerra que nem existe

Por: Tony Volpon

Fonte: Valor Econômico - 11/11/2010

Existe a tal "guerra cambial"?

O termo, lançado inicialmente pelo ministro da Fazenda, Guido Mantega, fez sucesso, entrou no discurso do mercado financeiro como parte também das negociações internacionais e deve fazer parte da principal discussão no âmbito da reunião do G-20 na Coreia do Sul. A própria presidente eleita Dilma Rousseff adotou o termo, acusando a China como os Estados Unidos de travarem tal guerra.

Por que uma "guerra cambial"? A expressão somente faria sentido se, no caso atual, a execução da política de expansão do balanço do Federal Reserve (Fed, banco central americano), conhecida como "quantitative easing" - ou "QE2", já que é a segunda vez que os EUA lançam mão desse expediente -, tivesse como única meta a queda do dólar americano. A queda do dólar estaria, então, "roubando demanda" de outras economias que sofreriam com a apreciação de suas moedas.

Nessa visão do mundo nitidamente mercantilista, o crescimento e a demanda teriam "soma zero": se os Estados Unidos saem ganhando, os outros saem perdendo. Nessa situação, enfrentando a "agressão" de uma economia em decadência, mas ainda detendo a "moeda reserva global", vale tudo para proteger a economia local dos malefícios de uma política cambial americana travestida de política monetária.

Essa visão é tanto parcial como carrega nítida contradição. Vamos ver isso examinando os dois possíveis resultados da nova política americana. Se, como acreditam analistas mais pessimistas, essa nova rodada de QE não conseguir impulsionar o crescimento nos EUA, o resultado mais provável em países como o Brasil é uma inflação maior. Como em 2007-2008, a "fuga" do dólar deve levar a uma alta forte nos preços das commodities não inteiramente compensada pela valorização cambial. Mas, ao mesmo tempo, essa alta deve acontecer junto com a queda relativa nos preço das importações devido à continuação da quase recessão externa.

Ante uma conjuntura internacional cheia de riscos, a única iniciativa do novo governo é apoiar a volta da CPMF

Como a pauta das nossas exportações é carregada em commodities e as nossas importações são predominantemente de bens de capital e de consumo, a melhora nos termos de troca da economia brasileira equivale a um aumento da renda real, que deve incrementar ainda mais o investimento e o consumo. Nesse caso, o maior risco não é importar a recessão dos outros, mas sim sofrer maior inflação. As tentativas de segurar o câmbio, impedindo que uma alta do real frente ao dólar ajude a compensar a elevação dos preços das commodities, somente funcionam para aumentar os riscos inflacionários.

E se o QE2 funcionar? Nesse caso teríamos um crescimento maior da economia americana, algo que adicionaria demanda na economia mundial. Tal cenário certamente não poderia ser visto como negativo para o Brasil em termos de renda e crescimento econômico. Os Estados Unidos podem estar "fora de moda" em relação à ascendente economia chinesa, mas pelo seu tamanho é difícil sustentar qualquer recuperação global sem algum crescimento americano.

O que devemos perceber é que o Brasil está bem colocado para enfrentar as consequências do QE2 exatamente porque não se trata de uma guerra cujo resultado é soma zero e pela posição favorável do Brasil na atual economia internacional como exportador de commodities. Se QE2 funcionar, vamos ter uma economia americana em crescimento, importando mais do Brasil, com o dólar americano subindo, aliviando temores de uma sobrevalorização cambial.

Se o QE2 não funcionar, vamos continuar, como agora, a vender nossos produtos ao exterior, a preços ainda mais altos, e importar artigos de consumo e bens de capital mais baratos. O risco nesse caso não é os americanos "roubarem" nosso crescimento, mas haver um excesso de demanda interna, causado pela melhora dos termos de troca e pela intervenção do governo no mercado de câmbio interferindo no necessário processo de ajuste.

Vale a pena os riscos de um aquecimento excessivo da economia para segurar o câmbio? Seria essa a melhor maneira de ajudar nossa indústria a se ajustar ao atual cenário? Somando os custos da "estratégia de guerra" da política cambial atual, focado em fortes intervenções no mercado de câmbio e a imposição de crescentes impostos à entrada de capital estrangeiro, a resposta só pode ser não.

Fora o risco de maior inflação futura, já sentimos hoje em função do IOF a retração do investidor externo no mercado de dívida local, o que tem elevado as taxas de juros de longo prazo e impedido o Tesouro Nacional de colocar títulos de maior prazo em seus leilões. O trabalho de alongar o perfil da dívida federal está em risco por causa de uma política cambial mal elaborada. E isso quando o Brasil entra em um período em que deseja implementar forte agenda de investimentos, que somente serão executados com a ajuda do capital externo dada a baixa propensão a poupar como o contínuo e crescente déficit fiscal, que hoje tem uma da suas principais origens no custo da intervenção no mercado de câmbio.

Devemos ter em mente que a queda do dólar americano ou é temporária (no caso de QE2 ser um sucesso) ou é algo inevitável (caso seja um fracasso). A resposta da política econômica correta, no caso mais pessimista da eventual falha do QE2, é trabalhar para ajudar a indústria a se adaptar, aumentando sua produtividade e competitividade. Por causa disso, ficamos perplexos em ver que, exatamente quando temos tantos desafios pela frente dado uma conjuntura internacional ainda cheia de riscos e incertezas, a única iniciativa concreta do novo governo parece ser apoiar a volta da CPMF, imposto em cascata que afeta mais negativamente a indústria por causa da longa corrente de produção. IOF e CPMF são certamente as armas corretas para o Brasil perder essa guerra mal pensada.

Tony Volpon é chefe de pesquisas das Américas do Nomura Securities International, Inc.