NOVAS MEDIDAS FISCAIS PARA CORTE DA TAXA BÁSICA DE JUROS

A se acreditar na mídia Mantega teria antecipado suas férias para discutir com Dilma novas medidas fiscais para baixar ainda mais a taxa Selic. Evidentemente antes da reunião do Copom.

Baixar a taxa Selic nesse momento é politicamente oportuno e uma política bom-bril, com mil e uma utilidades. Primeiro desvia o foco do desgastante debate sobre a demissão ou não de Bezerra. Afinal o ministro é da cota do PSB, aliado que não parece estar no conceito das gordurinhas que podem ser cortadas na base de apoio. Desvia o foco da prometida reforma ministerial. Implementa uma forte medida de estímulo frente a um cenário muito diferente do cantado em prosa e verso pelo governo: Números de PIB bem mais baixos em 2011 e 2012, retração do fluxo de investimentos estrangeiros.

Num artigo no Financial Times, repercutido pelo Valor, o articulista Martin Wolf coloca os emergentes como uma espécie de esperança da economia mundial, frente a nítida dificuldade de retomada das economias do Centro. É um ponto de vista não apenas dele, mas também do governo brasileiro. O problema aqui é que a economia globalizada depende do fluxo de comércio entre a Semi-Periferia e o Centro do Sistema. Há diferentes lógicas em cada um dos grupos. As economias do Centro dependem fortemente de seus mercados internos, importam meio ambiente da semi-periferia e bens de baixa e média tecnologia e exportam não apenas bens de alta tecnologia, mas fundamentalmente conhecimento no formato de propriedade intelectual. As economias da Semi-Periferia, as chamadas eufemisticamente de emergentes (emergindo de onde para onde?), têm seus mercados internos em fase de formação, sem que sejam sólidos o suficiente para sustentá-las sem os fluxos de exportação de meio ambiente ou/e bens para o Centro. Estão bem longe de ter estruturas amplamente competitivas de produção de conhecimento, embora a China especificamente esteja se tornando competitiva em áreas bem pontuais. No sentido inverso ainda são dependentes do fluxo de conhecimento em forma de propriedade intelectual. Vistas as coisas assim, talvez não seja tão simples quanto parece.

Nesse contexto a redução da taxa Selic mira diretamente o mercado interno. De fato a única aposta viável. Há apenas alguns pequenos problemas: Instituições consolidadas e confiabilidade. É inegável que a manipulação da taxa Selic tem sua importância como mecanismo de estímulo econômico. Mas não há com certeza uma relação mecânica entre a redução da taxa e o ritmo da economia. Entre uma coisa e outra há todo um sistema de filtros que podem de alguma forma comprometer a qualidade dos sinais emitidos pela política econômica governamental. Devemos somar a esses filtros o feito das avaliações dos agentes econômicos que podem não ter poder de voto no sentido político, mas votam no sentido de apostar ou não na atividade econômica.

Vamos viver uma período bem interessante desse ponto de vista. Durante anos, décadas, se insistiu que todos os problemas do nosso crescimento econômicos estavam na taxa Selic e na Política Neoliberal e pró rentistas das direções anteriores do BC. Agora que a taxa caminha na direção do solo e que o BC brasileiro foi enquadrado pelo projeto nacionaldesenvolvimentista vamos viver o teste das verdades dessa fé.

Demetrio Carneiro

DEVAGAR NEM SEMPRE SE VAI LONGE

Dilma veste um modelito de micro-saia extremamente justo, mal dá para se movimentar. Basicamente o modelito é conhecido como gatilho de crescimento e já pudemos explanar aqui em outras ocasiões: O governo petista admite não crescer muito como forma de conter a economia e, por conseqüência, desaquecê-la, reduzindo a evolução geral dos preços.

Porém, o não crescer para aqueles que imaginam que a tarefa principal é o crescimento (por favor, diferente de desenvolvimento, certo?) significa que patamares FHC de crescimento são execráveis.

Enfim, a flexibilidade concessiva aos termos básicos da Estabilidade termina por ai. De forma muito visível entre inflação e crescimento o governo Dilma escolheu crescer, mesmo que com alguma inflação.

O problema é que apesar do blá-blá-blá da ministra, do ministro e da presidenta o dever da casa fiscal está muito longe de ser feito e o peso todo vai para a política monetária. Ai tem um problema. Não subir a Selic, além de promessa de campanha, virou compromisso moral. Percebido pelo setor nacional-desenvolvimentista de quem o IPEA foi a voz ao “denunciar” a pressão do mercado por maior aumento.

Talvez coordenação de políticas não seja exatamente isso: O resultado final é o BC, ao contrário de cumprir seu trabalho de afetar positivamente as expectativas, no sentido de indicar combate à inflação, afetando negativamente, se mostrando retraído.

Faltou coragem para um choque que indicasse claramente que não haveria tolerância. Tem hora que o discurso, mesmo da presidente, como de fato foi, não resolve nada e é a ação que importa.

Enfim, de vagar e querendo ir longe talvez não dê para ir muito longe. O governo caminha no fio da navalha, pois mesmo políticas monetárias mais pesadas podem falhar quando o processo inflacionário decola. Brasileiros têm uma farta experiência no pedaço. Que o diga o amigo, e conselheiro, do Rei, Delfin.

Devagar e sempre, BC espera conter a inflação

Eduardo Campos - Valor

26/04/2011

Sem grande surpresa e movimentação, o mercado de juros futuros colocou no preço a decisão e a sinalização dada pelo Comitê de Política Monetária (Copom) na sua reunião da semana passada.

A alta de 0,25 ponto percentual, que levou a Selic para 12% ao ano, colocou os contratos de Depósito Interfinanceiro (DI) curtos para baixo, mas estimulou uma alta no vencimentos mais longos.

A expectativa nas mesas recai sobre a ata, que sai na quinta-feira, e deve explicitar os motivos que levaram o Banco Central (BC) a reduzir o ritmo e optar pelo alongamento do ciclo de aperto monetário.

Seria salutar saber, também, o que argumentaram os dissidentes, já que dois dos sete diretores pediram nova alta de meio ponto.

Para o economista-chefe do Banco ABC Brasil, Luis Otavio de Souza Leal, o colegiado tomou uma decisão salomônica, ou seja, tentou contentar duas correntes distintas.

A alta de um quarto de ponto percentual está alinhada com o discurso recente do próprio Copom e com o desenho da curva futura antes da decisão. Já o aceno de que o ajuste será alongado visa conter uma piora nas expectativas de inflação.

Juros futuros de longo prazo sobem após Copom

Ainda de acordo com Leal, um fato positivo é a melhora na comunicação da autoridade monetária.

Ao defender o 0,25 ponto, o Banco Central foi claro ao indicar que vale o que foi dito na comunicação oficial.

Objetivamente, diz Leal, os dados divulgados desde o Copom de março iam contra essa decisão, mas, para não ser atropelado pelos fatos, o colegiado manobrou com o comunicado, indicando que novas altas devem vir.

"Leia o que estou escrevendo e ouça o que estou falando, que o caminho é por aí. Esse foi o recado do BC. Em termos de comunicação o resultado é positivo", avalia Leal.

Pelo lado da estratégia, no entanto, o economista acredita que a decisão foi um tanto arriscada. O BC teria perdido a chance de dar um choque de credibilidade, colocando-se à frente do mercado.

O especialista lembra que o importante não é o tamanho do ciclo, mas sim por quanto tempo a taxa ficará acima daquela considerada neutra. Portanto, quanto antes a Selic atingir tal patamar, maior será o impacto das decisões de política monetária.

Outros questionamentos comuns nas mesas são se outra alta de 0,25 ponto está no programa, por que esperar mais 40 dias? E o que poderia acontecer para justificar uma mudança de postura até o encontro de 8 de junho? Quem sabe a ata responda essas dúvidas.

O sócio-gestor da Leme Investimentos, Paulo Petrassi, aponta que o aumento de taxa nos vencimentos longos ilustra a incerteza do mercado com relação a essa estratégia gradualista adotada pelo Copom.

O especialista também vê como arriscada essa "aposta" do BC. O cenário usado pela autoridade monetária poderá levará alguns meses para se confirmar e, caso haja uma surpresa no preço das commodities ou no comportamento da inflação doméstica, o BC precisará responder com mais altas de juros no decorrer do ano.

Na visão do estrategista-chefe da CM Capital Markets, Luciano Rostagno, além da questão de controlar uma piora nas expectativas, a redução de passo com aceno de novas altas também mira a questão cambial.

Ao dividir o aperto, o BC segue no modo de alta de juros e dilui impacto disso para o mercado de câmbio. O comportamento do real e dos fluxos de recursos externos também está no radar do BC, lembrou Rostagno, que não descarta a adoção de novas medidas prudenciais.

O chefe de pesquisas para América Latina do Nomura Securities, Tony Volpon, nota que o BC busca "comprar tempo" com essa decisão para ver se as incertezas que cercam o ambiente externo e doméstico se dissipam.

Para Volpon, parece existir certa cautela do BC para não "apertar demais" os juros, por isso da opção pelo modo "conta-gotas".

Para o especialista, se os fatores externos, especificamente o preço das commodities, se estabilizarem é possível que a estratégia gradualista do BC funcione. Mas, considerando o quadro atual, essa é uma suposição forte para um período marcado pela fraqueza continuada do dólar e pela demanda ainda aquecida.

"O Banco Central também perdeu uma oportunidade de construir um seguro sobre a sua estratégia atual ao optar pela moderação do ritmo de ajuste. Agora, só o tempo dirá se essa decisão se mostrará correta", conclui Volpon.

Colocando as avaliações acima de outra forma, na linguagem dos traders de juros: "Deus proteja o vendido em DI".

Eduardo Campos é repórter

AVALIANDO O GOVERNO DILMA 1

Primeiro mês, diversas avaliações estão em curso.

Vou arriscar a minha:

O grande vencedor do debate econômico foi Serra. Afinal foi ele, durante a campanha, quem de fato ressaltou a importância de coordenar as políticas econômicas a partir da lógica nacional-desenvolvimentista.

Quer dizer, não se trata bem de subordinar a política monetária à política fiscal pura e simplesmente, como gostaria Mantega. É um ponto acima, algo mais sofisticado, onde ambas as políticas devem se adequar convenientemente ao projeto final. O “alargamento”, não da capacidade de variação da banda, mas o de fato, cobrando tolerância maior com a inflação ou o faz-desfaz das promessas de superávit são consequências da necessidade principal de manter o projeto. Assim, a economia é meio que moldada a essas necessidades. Não é outra a lógica que fechou as contas do superávit do ano passado incorporando as latas de óleo enterradas a alguns quilômetros de profundidade no leito do oceano. Haja esperança!

Pior para o Banco Central, nomeado único guardião possível da Política de Estabilidade, que todos detestam, mas, não tendo como dela se livrar, acabam burlando.

Tombini em Davos dá ao banco uma dupla responsabilidade, inflação e câmbio, como se manter apenas a primeira, sem qualquer condição de coordenação real com o lado do gasto pelo gasto, fosse moleza. Tudo bem, a palavra da vez é coordenação mesmo. Caberá ao BC que já paga os pecados da política fiscal, pagar agora os pecados da política cambial. Vamos lá. O santo deles é forte.

Demetrio Carneiro

BRASIL: PARA O BANCO CENTRAL NÃO HÁ MUITAS ALTERNATIVAS QUE SEJAM BOAS

por Tony Volpon

Nossa expectativa é de que as taxas de juros subam por volta de 150bp, provavelmente com incrementos de 50 pb, mas com algum risco de aceleração na reunião do Copom de março. Devido às expectativas de inflação mais elevada, devido à alta dos preços internacionais nos próximos meses, imaginamos agora a inflação fechando em 5,25% este ano.

O novo governo de Dilma Rousseff, teve um começo difícil. Mesmo antes da posse, o Governo foi confrontado com duas tarefas imediatas: Como reagir à guerra de moedas, que significa que constante apreciação do BRL foi priorizada pelo governo e como ajustar as políticas expansionistas do governo, após o boom de um ano eleitoral, no que se refira aos gastos e empréstimos.

Como já havíamos escrito em agosto passado (ver Os primeiros "100 dias" de Dilma, 25  ago  2010), se o novo governo continuasse as políticas da administração Lula acabaria por, eventualmente, fracassar. Embora as ações governamentais de Lula possam ter sido politicamente populares, elas eram economicamente insustentáveis: A partir de 2008 os gastos do governo central, já ajustados pela inflação, subiram 11,5% anuais; a partir de 2008 o salário mínimo real aumentou 11,9% e osos desembolsos, já corrigidos da inflação, do banco de fomento estatal BNDES aumentaram 72,8%, de janeiro de 2009 à novembro de 2010. E isto aconteceu quando preços de exportação do Brasil em relação aos preços de importação subiram 17%, fornecendo outro forte impulso à demanda agregada.

Todos esses forte estimuladores de demanda geraram resultados previsíveis: O crescimento do PIB deve fechar numa média de 7,5% em 2010, a inflação subiu para 5,91% em 2010 contra 4,31% em 2009, com aumento das importações de 40,9% em 2010. Por diversas métricas, a economia do Brasil fechou 2010 superaquecida.

Ordem errada de prioridades

Apesar de o presidente Lula nunca ter admitido que as políticas implementadas no ano passado fossem de natureza eleitoral, o novo governo colocou o aperto fiscal como uma das suas principais prioridades. No entanto, tem havido uma evidente falta de urgência em anunciar novas medidas fiscais, não houve mudanças no Ministério da Fazenda, que ainda é dirigida por Guido Mantega e o novo governo teve um período de transição de dois meses. Embora o governo tenha corretamente apontado que os cortes fiscais são complicados para planejar e executar, em face da crescente e esperada, inflação corrente, o que denota mais tempo para realizá-los, o pior resultado é o mais provável de acontecer.

Não havia falta de urgência no combate ao que o ministro Mantega apelidou como “guerra cambial”. Um turbilhão de novas iniciativas, incluindo o retorno das operações de swap cambial através da emissão de moeda que claramente tiveram efeito sobre o nível da taxa de câmbio nominal. Com a moeda apreciando mais de 40%, em termos reais, desde de 2008, pensamos que o governo está correto em se preocupar. Com o aumento das importações de mais de 40% em 2010, o Brasil certamente prestou uma forte contribuição para a retomada global.

O governo alega que é “vencedor”. Em nossa opinião é, duplamente, prematuro e incorreto (Ver: Who is losing the currency war., 04 jan 2011). O sucesso do governo em conter a apreciação nominal do real não tem sido acompanhado pela desaceleração da apreciação da moeda, nem, como nós esperaríamos ver esta semana, da contenção das taxas de juro.

Trabalhando um modelo de R$ contra a relação entre preços de importação e exportação (Figura 1), o real poderia ter chegado em torno de R$ 1,57 recentemente, se o governo não houvesse feito pesadas intervenções.

Figura 1. USD/BRL invertida: modelo versus atual

Pensamos que o governo deu uma ênfase incorreta à guerra de moedas, frente à necessidade de detalhar as restrições fiscais, colocando, novamente, o Banco Central numa situação difícil. A falta de uma clara âncora fiscal, juntamente com uma mistura de alta dos preços internacionais das commodities (o CRB, Índice de gêneros alimentícios, é de 16,6% desde o início de dezembro) e uma taxa de câmbio estável (R$ apreciou apenas 1,76% no mesmo período), irão testar severamente o novo presidente do Banco Central, Alexandre Tombini.

A primeira vítima da guerra de moedas: A inflação

Pensamos que o tamanho do desafio será dimensionado pela atual perspectivas de inflação, especialmente porque a inflação corrente é o principal motor da expectativas de inflação (Ver: Who‘s afraid of inflation expectations? Global Weekly Economic Monitor, 19 nov 2010). No relatório sobre a inflação de dezembro do Banco Central as previsões do mercado (que inclui as expectativas do mercado para as taxas de juros e de câmbio, e assim já têm em consideração as expectativas sobre a Selic) mostra a inflação em 5,7% para o primeiro trimestre. Dado que a inflação fechou em 5,91%, a previsão do BCB seria realizado se a inflação nos três meses de janeiro a março fosse igual a 1,86%, ou 0,61% ao mês, em média. Qual é a probabilidade do que está previsto ser realizado?

Não muito altas, infelizmente. A combinação entre uma taxa de câmbio mais fraca e os preços das commodities pode provocar um forte choque de inflação no curto prazo. Tentamos medir o tamanho desse risco através da previsão do IPCA de janeiro a março, utilizando dois modelos distintos (Figura 2). O primeiro é um modelo puro de séries temporais, usando dados da inflação real e da expectativa de inflação. O segundo modelo aborda especificamente o impacto da recente subida dos preços internacionais das commodities sobre os preços locais dos alimentos (Ver:  Food inflation déjà vu., Global Weekly Economic Monitor ,19 nov 2010) , assumindo que a alta de preços, que não seja de alimentos, permanecerá na sua média para 2010, em 4,75%, face ao ano anterior (uma suposição um tanto conservadora dada a sazonalidade da inflação nesta época do ano). Também calculamos o impacto que estes dados podem ter sobre a inflação 12 meses à frente na expectativa de inflação .

Figura 2. As previsões para o IPCA do Brasil, 1Q 2011

mês	Modelo 1- percentuais	Modelo 2 - percentuais
	anual            mensal     exp. 12 m.	anual            mensal      exp. 12 m.
Janeiro	5,85        0,67         5,47	6,04        0,87          5,47
Fevereiro	5,91        0,84         5,46	6,47        1,20          5,57
Março	6,29        0,87         5,56	6,86        0,89          5,67

                 
Nota: A expectativa de 12 meses de janeiro tem por base a Pesquisa Focus de dezembro. As de fevereiro e março são projetadas. 

Como os dados mostram há um risco substancial de ocorrer uma inflação muito acima do esperado nos próximos meses, incluindo o risco de uma substancial aceleração em fevereiro, com o IPCA mensal acima de 1%, bem como o risco de ter inflação anual ultrapassar o topo da atual banda de metas de inflação (6,5%). Notem que não trouxemos para o modelo o impacto das recentes chuvas sazonais que destruíram partes do país e deixaram muitos mortos, o que pode gerar um resultado ainda pior. Diante desses riscos, o que o Banco Central faz?

As conseqüências do Real com flutuação controlada

O Banco Central tem poucas boas escolhas possíveis. Há pouco que possa fazer com relação ao choque de inflação que vai chegando, mas não fazer nada não é uma opção dada a necessidade de responder (se não impedir) o impacto que isso terá sobre as expectativas de inflação.

Figura 3. função de resposta ao impulso : IPCA em relação a mudanças na Selic e R$

Achamos que a resposta certa, infelizmente, é o que o governo parece ter-se retirado da mesa – permitindo o real apreciar.Chegamos à essa conclusão através do cálculo de um modelo VAR (vetor auto-regressivo) para o IPCA e de seus diferentes componentes e calculando a Função de Resposta ao Impulso que informa como a inflação se comportaria em resposta a um choque no desvio-padrão da Selic e do Real.(Figura 3 e 4).

Figura 4. Função de resposta ao impulso: IPCA em relação a mudanças na Selic e R$

		Selic		Real
Itens	Peso  %	Mudança ocorrida %	Mês	Mudança Ocorrida %	Mês
IPCA	100	0,39	7	0,26	8
Preços livres	71	0,28	6	0,19	6
Preços administr.	29	0,75	7	0,44	8
Comercializáveis	38	0,15	6	-0,06	11
Não Comercial.	33	0,37	7	0,37	6
Não Duráveis	29	0,66	9	0,35	5
Semi Duráveis	9	0,11	5	0,06	3
Duráveis	9	0,25	4	0,10	6
Serviços	23	0,11	11	-0,09	12
Alimentos	23	0,79	9	0,34	5

Nota: A tabela mostra a variação máxima, anual, da taxa de inflação provocada por uma mudança no desvio-padrão dos resíduos da variável média. As respostas aos impulsos são calculadas usando a transformação de Cholesky . Para o modelo apenas com apenas IPCA, impulso para a Selic = 61bp, impulso para o R$ = 3,72%.

Fonte: Bloomberg, Nomura Research.

Notamos que a resposta positiva da inflação a níveis mais altos de Selic é uma versão do “quebra-cabeça de preços”- price puzzle - observado pela primeira vez em dados dos EUA pelo economista Christopher Sims(1). Pensamos que a explicação mais provável é que frente a uma previsão de aumento da inflação, o Banco Central elevou Selic, mas não o suficiente para compensar o completo choque ex-post da inflação, gerando empiricamente uma correlação positiva entre a Selic e a inflação.

Quebra cabeça de preços à parte, o real recebeu um forte impacto da inflação global (com uma queda do desvio-padrão na taxa de câmbio que teve seu máximo impacto oito meses após a redução do IPCA em 0,26%).Mas, mais importante, achamos que o real teve um rápido e relativamente grande impacto na inflação dos comercializáveis (0,37%) e na inflação dos preços dos alimentos (0,34%), os choques atuais.

O regime do novo governo em matéria de política, no contexto da guerra moeda, parece ter substituído os mecanismos de ajuste da taxa de câmbio, agora certamente “gerenciada” e não uma flutuação “suja”, acrescentando instrumentos macro prudenciais e coordenação entre as diferentes políticas. Considerando esta política, nós pensamos que o governo de Dilma está sendo influenciado pela abordagem chinesa da política econômica (Ver: What will Dilma do? Look to China, 23 nov 2010). Embora nós não vejamos esta mudança de política como necessariamente pior que a “pura”, do regime de metas de inflação, adotada durante a Presidência do Sr. Lula, nós pensamos que este um não é um bom momento para executar essa mudança. Em nossa opinião, a melhor resposta para o presente choque teria sido uma taxa de câmbio mais apreciada.

Várias escolhas ruins

O choque de inflação futura é provavelmente pouco afetado por qualquer resposta de política macroeconômica, mas não fazer nada não é uma opção devido ao dano provável para a credibilidade do Banco Central. Como esta é a primeira reunião do Copom com um novo presidente e chefe do Banco Central, também é importante fazer algo, tendo em vista a necessidade constante dos novos presidentes do Banco Central, “provarem” que eles podem subir taxas (Lembrando que Armínio Fraga e Henrique Meirelles subiram as taxas em seus primeiros encontros).

Embora a necessidade de reafirmar a credibilidade e ancorar as expectativas sejam importantes, nós pensamos que a melhor resposta política ao atual desequilíbrio estrutural entre oferta e demanda na economia brasileira não são taxas altas, mas a inversão do jogo nas políticas fiscal, de crédito e salarial, que são as políticas que criara esta situação, em primeiro lugar.

No atual regime, o Banco Central enfrenta dois riscos. O primeiro, menos provável, mas ainda assim relevante, é que a combinação de política monetária mais apertada, políticas fiscal, de crédito e salarial também apertadas e ainda políticas macro-prudenciais, poderiam causar uma queda prejudicial no crescimento deste ano. Isto é especialmente verdade dada a incerteza considerável do impacto final dessas políticas, em comparação com o uso dos “clássicos” instrumentos de política monetária. Quando “somadas” o provável impacto dessas diferentes políticas não pode ser muito preciso tendo em vista como medidas diferentes podem interagir. As estimativas de mercado coletadas pelo Banco Central mostram que as recentes medidas macro prudenciais são iguais a um aumento de 75 bp na Selic, enquanto o aumento de 1% no superávit do PIB (que se acredita factível) é igual a algo como um aumento de 100bp na Selic. Se a isto for adicionado um aumento de 240bp na Selic, atualmente previsto pelo mercado de futuros, calculamos que se teria uma Selic “efetiva” de quase 15%, nível capaz de gerar uma grave lesão no crescimento.

O outro risco é que uma resposta insuficiente de políticas por parte do governo levará Brasil a mais um ano de fechamento de inflação acima da meta por uma larga margem, como é atualmente esperado pelo mercado ( A pesquisa Focus da última semana aponta inflação de 5,42% no final de 2011). Isto poderia levar a uma “mexicanização” do regime monetário, com a inflação e a expectativa de inflação quase sempre acima do centro da meta.

Em um regime onde uma coordenação efetiva entre as diferentes políticas é o novo paradigma, acreditamos que os relevantes riscos econômicos e as restrições políticas irão gerar a seguinte resposta:

1. O Banco Central deverá aumentar as taxas em incrementos de 50 pb, acrescentando à mistura mais medidas macro prudenciais. Um maior aumento, além do previsto, na reunião de março é uma “resposta” à muito provável alta do IPCA de fevereiro, não podendo ser descartada;

2. Lateralmente, com relação ao ritmo de subida das taxas, acreditamos que há muito pouco risco em que o aumento total das taxas de juro vá superar em muito os já indicados 150bp (conforme a previsão do mercado no Relatório de Inflação dezembro), justamente porque o Banco Central, e o governo, vão querer evitar uma “adição” aos riscos do aperto no uso das políticas monetária, creditícia e fiscal (Especialmente esta última começando a ter mais restrições ao longo do ano). Dadas as relevantes defasagens e incertezas, nós pensamos que a melhor resposta do BCB é “ir devagar” e avaliar a reação da economia e a condição de outras políticas governamentais contribuírem para diminuir a demanda agregada.

Apesar de acreditarmos que esta resposta é duplamente provável e ótima num novo regime de políticas coordenadas, a reação inicial do mercado pode ser bastante negativa. Primeiro, porque nem o governo nem o Banco Central encontraram uma clara e articulada maneira de comunicar o novo regime. Isso leva a uma resposta do mercado com relação a aparente contradição de que, por de lado, o Banco Central tenha de fato vontade “fazer o que for preciso” para cumprir as suas metas de inflação e, portanto, seu mandato, com os preços de mercado em um forte ritmo de crescimento das taxas (e por isso, neste caso, que o Banco Central é visto como “interessado” no aumento das taxas de juros com relação à inflação) e, do outro lado, o mercado não prevê a convergência para a meta (e por isso aqui o Banco Central é tratado como sendo muito dócil).

Para solucionar este persistente problema, o Banco Central deveria, esperamos, fazer duas das seguintes coisas em termos de capacidade de comunicação: Primeiro, achamos que deve discutir claramente qual será sua reação ao próximo e possível choque de inflação; Em segundo lugar, esperamos que ele forneça uma descrição mais detalhada da discussão de como estima a contribuição das diferentes respostas políticas à sua previsão de inflação, ajudando o mercado a compreender os riscos associados com a extensão dos problemas “adicionados”.

Em resumo, esperamos que as taxas de juros venham a subir por volta de150bp durante este ciclo, provavelmente com incrementos de 50bp, mas com algum risco de aceleração na reunião do Copom de março. Dadas as expectativas de um aumento acentuado inflação ao longo dos próximos meses, imaginamos agora a inflação fechando em 5,25% este ano, apesar de esperar uma forte tendência de queda em junho, altura em que, esperamos, que o choque atual de inflação tenha passado.

(1): Para uma síntese desta questão ver Nathan Balke, Kenneth Emery, "Understanding the Price Puzzle", Federal Reserve Bank of Dallas, Q4 1994