BRASIL: PARA O BANCO CENTRAL NÃO HÁ MUITAS ALTERNATIVAS QUE SEJAM BOAS

por Tony Volpon

Nossa expectativa é de que as taxas de juros subam por volta de 150bp, provavelmente com incrementos de 50 pb, mas com algum risco de aceleração na reunião do Copom de março. Devido às expectativas de inflação mais elevada, devido à alta dos preços internacionais nos próximos meses, imaginamos agora a inflação fechando em 5,25% este ano.

O novo governo de Dilma Rousseff, teve um começo difícil. Mesmo antes da posse, o Governo foi confrontado com duas tarefas imediatas: Como reagir à guerra de moedas, que significa que constante apreciação do BRL foi priorizada pelo governo e como ajustar as políticas expansionistas do governo, após o boom de um ano eleitoral, no que se refira aos gastos e empréstimos.

Como já havíamos escrito em agosto passado (ver Os primeiros "100 dias" de Dilma, 25  ago  2010), se o novo governo continuasse as políticas da administração Lula acabaria por, eventualmente, fracassar. Embora as ações governamentais de Lula possam ter sido politicamente populares, elas eram economicamente insustentáveis: A partir de 2008 os gastos do governo central, já ajustados pela inflação, subiram 11,5% anuais; a partir de 2008 o salário mínimo real aumentou 11,9% e osos desembolsos, já corrigidos da inflação, do banco de fomento estatal BNDES aumentaram 72,8%, de janeiro de 2009 à novembro de 2010. E isto aconteceu quando preços de exportação do Brasil em relação aos preços de importação subiram 17%, fornecendo outro forte impulso à demanda agregada.

Todos esses forte estimuladores de demanda geraram resultados previsíveis: O crescimento do PIB deve fechar numa média de 7,5% em 2010, a inflação subiu para 5,91% em 2010 contra 4,31% em 2009, com aumento das importações de 40,9% em 2010. Por diversas métricas, a economia do Brasil fechou 2010 superaquecida.

Ordem errada de prioridades

Apesar de o presidente Lula nunca ter admitido que as políticas implementadas no ano passado fossem de natureza eleitoral, o novo governo colocou o aperto fiscal como uma das suas principais prioridades. No entanto, tem havido uma evidente falta de urgência em anunciar novas medidas fiscais, não houve mudanças no Ministério da Fazenda, que ainda é dirigida por Guido Mantega e o novo governo teve um período de transição de dois meses. Embora o governo tenha corretamente apontado que os cortes fiscais são complicados para planejar e executar, em face da crescente e esperada, inflação corrente, o que denota mais tempo para realizá-los, o pior resultado é o mais provável de acontecer.

Não havia falta de urgência no combate ao que o ministro Mantega apelidou como “guerra cambial”. Um turbilhão de novas iniciativas, incluindo o retorno das operações de swap cambial através da emissão de moeda que claramente tiveram efeito sobre o nível da taxa de câmbio nominal. Com a moeda apreciando mais de 40%, em termos reais, desde de 2008, pensamos que o governo está correto em se preocupar. Com o aumento das importações de mais de 40% em 2010, o Brasil certamente prestou uma forte contribuição para a retomada global.

O governo alega que é “vencedor”. Em nossa opinião é, duplamente, prematuro e incorreto (Ver: Who is losing the currency war., 04 jan 2011). O sucesso do governo em conter a apreciação nominal do real não tem sido acompanhado pela desaceleração da apreciação da moeda, nem, como nós esperaríamos ver esta semana, da contenção das taxas de juro.

Trabalhando um modelo de R$ contra a relação entre preços de importação e exportação (Figura 1), o real poderia ter chegado em torno de R$ 1,57 recentemente, se o governo não houvesse feito pesadas intervenções.

Figura 1. USD/BRL invertida: modelo versus atual

Pensamos que o governo deu uma ênfase incorreta à guerra de moedas, frente à necessidade de detalhar as restrições fiscais, colocando, novamente, o Banco Central numa situação difícil. A falta de uma clara âncora fiscal, juntamente com uma mistura de alta dos preços internacionais das commodities (o CRB, Índice de gêneros alimentícios, é de 16,6% desde o início de dezembro) e uma taxa de câmbio estável (R$ apreciou apenas 1,76% no mesmo período), irão testar severamente o novo presidente do Banco Central, Alexandre Tombini.

A primeira vítima da guerra de moedas: A inflação

Pensamos que o tamanho do desafio será dimensionado pela atual perspectivas de inflação, especialmente porque a inflação corrente é o principal motor da expectativas de inflação (Ver: Who‘s afraid of inflation expectations? Global Weekly Economic Monitor, 19 nov 2010). No relatório sobre a inflação de dezembro do Banco Central as previsões do mercado (que inclui as expectativas do mercado para as taxas de juros e de câmbio, e assim já têm em consideração as expectativas sobre a Selic) mostra a inflação em 5,7% para o primeiro trimestre. Dado que a inflação fechou em 5,91%, a previsão do BCB seria realizado se a inflação nos três meses de janeiro a março fosse igual a 1,86%, ou 0,61% ao mês, em média. Qual é a probabilidade do que está previsto ser realizado?

Não muito altas, infelizmente. A combinação entre uma taxa de câmbio mais fraca e os preços das commodities pode provocar um forte choque de inflação no curto prazo. Tentamos medir o tamanho desse risco através da previsão do IPCA de janeiro a março, utilizando dois modelos distintos (Figura 2). O primeiro é um modelo puro de séries temporais, usando dados da inflação real e da expectativa de inflação. O segundo modelo aborda especificamente o impacto da recente subida dos preços internacionais das commodities sobre os preços locais dos alimentos (Ver:  Food inflation déjà vu., Global Weekly Economic Monitor ,19 nov 2010) , assumindo que a alta de preços, que não seja de alimentos, permanecerá na sua média para 2010, em 4,75%, face ao ano anterior (uma suposição um tanto conservadora dada a sazonalidade da inflação nesta época do ano). Também calculamos o impacto que estes dados podem ter sobre a inflação 12 meses à frente na expectativa de inflação .

Figura 2. As previsões para o IPCA do Brasil, 1Q 2011

mês	Modelo 1- percentuais	Modelo 2 - percentuais
	anual            mensal     exp. 12 m.	anual            mensal      exp. 12 m.
Janeiro	5,85        0,67         5,47	6,04        0,87          5,47
Fevereiro	5,91        0,84         5,46	6,47        1,20          5,57
Março	6,29        0,87         5,56	6,86        0,89          5,67

                 
Nota: A expectativa de 12 meses de janeiro tem por base a Pesquisa Focus de dezembro. As de fevereiro e março são projetadas. 

Como os dados mostram há um risco substancial de ocorrer uma inflação muito acima do esperado nos próximos meses, incluindo o risco de uma substancial aceleração em fevereiro, com o IPCA mensal acima de 1%, bem como o risco de ter inflação anual ultrapassar o topo da atual banda de metas de inflação (6,5%). Notem que não trouxemos para o modelo o impacto das recentes chuvas sazonais que destruíram partes do país e deixaram muitos mortos, o que pode gerar um resultado ainda pior. Diante desses riscos, o que o Banco Central faz?

As conseqüências do Real com flutuação controlada

O Banco Central tem poucas boas escolhas possíveis. Há pouco que possa fazer com relação ao choque de inflação que vai chegando, mas não fazer nada não é uma opção dada a necessidade de responder (se não impedir) o impacto que isso terá sobre as expectativas de inflação.

Figura 3. função de resposta ao impulso : IPCA em relação a mudanças na Selic e R$

Achamos que a resposta certa, infelizmente, é o que o governo parece ter-se retirado da mesa – permitindo o real apreciar.Chegamos à essa conclusão através do cálculo de um modelo VAR (vetor auto-regressivo) para o IPCA e de seus diferentes componentes e calculando a Função de Resposta ao Impulso que informa como a inflação se comportaria em resposta a um choque no desvio-padrão da Selic e do Real.(Figura 3 e 4).

Figura 4. Função de resposta ao impulso: IPCA em relação a mudanças na Selic e R$

		Selic		Real
Itens	Peso  %	Mudança ocorrida %	Mês	Mudança Ocorrida %	Mês
IPCA	100	0,39	7	0,26	8
Preços livres	71	0,28	6	0,19	6
Preços administr.	29	0,75	7	0,44	8
Comercializáveis	38	0,15	6	-0,06	11
Não Comercial.	33	0,37	7	0,37	6
Não Duráveis	29	0,66	9	0,35	5
Semi Duráveis	9	0,11	5	0,06	3
Duráveis	9	0,25	4	0,10	6
Serviços	23	0,11	11	-0,09	12
Alimentos	23	0,79	9	0,34	5

Nota: A tabela mostra a variação máxima, anual, da taxa de inflação provocada por uma mudança no desvio-padrão dos resíduos da variável média. As respostas aos impulsos são calculadas usando a transformação de Cholesky . Para o modelo apenas com apenas IPCA, impulso para a Selic = 61bp, impulso para o R$ = 3,72%.

Fonte: Bloomberg, Nomura Research.

Notamos que a resposta positiva da inflação a níveis mais altos de Selic é uma versão do “quebra-cabeça de preços”- price puzzle - observado pela primeira vez em dados dos EUA pelo economista Christopher Sims(1). Pensamos que a explicação mais provável é que frente a uma previsão de aumento da inflação, o Banco Central elevou Selic, mas não o suficiente para compensar o completo choque ex-post da inflação, gerando empiricamente uma correlação positiva entre a Selic e a inflação.

Quebra cabeça de preços à parte, o real recebeu um forte impacto da inflação global (com uma queda do desvio-padrão na taxa de câmbio que teve seu máximo impacto oito meses após a redução do IPCA em 0,26%).Mas, mais importante, achamos que o real teve um rápido e relativamente grande impacto na inflação dos comercializáveis (0,37%) e na inflação dos preços dos alimentos (0,34%), os choques atuais.

O regime do novo governo em matéria de política, no contexto da guerra moeda, parece ter substituído os mecanismos de ajuste da taxa de câmbio, agora certamente “gerenciada” e não uma flutuação “suja”, acrescentando instrumentos macro prudenciais e coordenação entre as diferentes políticas. Considerando esta política, nós pensamos que o governo de Dilma está sendo influenciado pela abordagem chinesa da política econômica (Ver: What will Dilma do? Look to China, 23 nov 2010). Embora nós não vejamos esta mudança de política como necessariamente pior que a “pura”, do regime de metas de inflação, adotada durante a Presidência do Sr. Lula, nós pensamos que este um não é um bom momento para executar essa mudança. Em nossa opinião, a melhor resposta para o presente choque teria sido uma taxa de câmbio mais apreciada.

Várias escolhas ruins

O choque de inflação futura é provavelmente pouco afetado por qualquer resposta de política macroeconômica, mas não fazer nada não é uma opção devido ao dano provável para a credibilidade do Banco Central. Como esta é a primeira reunião do Copom com um novo presidente e chefe do Banco Central, também é importante fazer algo, tendo em vista a necessidade constante dos novos presidentes do Banco Central, “provarem” que eles podem subir taxas (Lembrando que Armínio Fraga e Henrique Meirelles subiram as taxas em seus primeiros encontros).

Embora a necessidade de reafirmar a credibilidade e ancorar as expectativas sejam importantes, nós pensamos que a melhor resposta política ao atual desequilíbrio estrutural entre oferta e demanda na economia brasileira não são taxas altas, mas a inversão do jogo nas políticas fiscal, de crédito e salarial, que são as políticas que criara esta situação, em primeiro lugar.

No atual regime, o Banco Central enfrenta dois riscos. O primeiro, menos provável, mas ainda assim relevante, é que a combinação de política monetária mais apertada, políticas fiscal, de crédito e salarial também apertadas e ainda políticas macro-prudenciais, poderiam causar uma queda prejudicial no crescimento deste ano. Isto é especialmente verdade dada a incerteza considerável do impacto final dessas políticas, em comparação com o uso dos “clássicos” instrumentos de política monetária. Quando “somadas” o provável impacto dessas diferentes políticas não pode ser muito preciso tendo em vista como medidas diferentes podem interagir. As estimativas de mercado coletadas pelo Banco Central mostram que as recentes medidas macro prudenciais são iguais a um aumento de 75 bp na Selic, enquanto o aumento de 1% no superávit do PIB (que se acredita factível) é igual a algo como um aumento de 100bp na Selic. Se a isto for adicionado um aumento de 240bp na Selic, atualmente previsto pelo mercado de futuros, calculamos que se teria uma Selic “efetiva” de quase 15%, nível capaz de gerar uma grave lesão no crescimento.

O outro risco é que uma resposta insuficiente de políticas por parte do governo levará Brasil a mais um ano de fechamento de inflação acima da meta por uma larga margem, como é atualmente esperado pelo mercado ( A pesquisa Focus da última semana aponta inflação de 5,42% no final de 2011). Isto poderia levar a uma “mexicanização” do regime monetário, com a inflação e a expectativa de inflação quase sempre acima do centro da meta.

Em um regime onde uma coordenação efetiva entre as diferentes políticas é o novo paradigma, acreditamos que os relevantes riscos econômicos e as restrições políticas irão gerar a seguinte resposta:

1. O Banco Central deverá aumentar as taxas em incrementos de 50 pb, acrescentando à mistura mais medidas macro prudenciais. Um maior aumento, além do previsto, na reunião de março é uma “resposta” à muito provável alta do IPCA de fevereiro, não podendo ser descartada;

2. Lateralmente, com relação ao ritmo de subida das taxas, acreditamos que há muito pouco risco em que o aumento total das taxas de juro vá superar em muito os já indicados 150bp (conforme a previsão do mercado no Relatório de Inflação dezembro), justamente porque o Banco Central, e o governo, vão querer evitar uma “adição” aos riscos do aperto no uso das políticas monetária, creditícia e fiscal (Especialmente esta última começando a ter mais restrições ao longo do ano). Dadas as relevantes defasagens e incertezas, nós pensamos que a melhor resposta do BCB é “ir devagar” e avaliar a reação da economia e a condição de outras políticas governamentais contribuírem para diminuir a demanda agregada.

Apesar de acreditarmos que esta resposta é duplamente provável e ótima num novo regime de políticas coordenadas, a reação inicial do mercado pode ser bastante negativa. Primeiro, porque nem o governo nem o Banco Central encontraram uma clara e articulada maneira de comunicar o novo regime. Isso leva a uma resposta do mercado com relação a aparente contradição de que, por de lado, o Banco Central tenha de fato vontade “fazer o que for preciso” para cumprir as suas metas de inflação e, portanto, seu mandato, com os preços de mercado em um forte ritmo de crescimento das taxas (e por isso, neste caso, que o Banco Central é visto como “interessado” no aumento das taxas de juros com relação à inflação) e, do outro lado, o mercado não prevê a convergência para a meta (e por isso aqui o Banco Central é tratado como sendo muito dócil).

Para solucionar este persistente problema, o Banco Central deveria, esperamos, fazer duas das seguintes coisas em termos de capacidade de comunicação: Primeiro, achamos que deve discutir claramente qual será sua reação ao próximo e possível choque de inflação; Em segundo lugar, esperamos que ele forneça uma descrição mais detalhada da discussão de como estima a contribuição das diferentes respostas políticas à sua previsão de inflação, ajudando o mercado a compreender os riscos associados com a extensão dos problemas “adicionados”.

Em resumo, esperamos que as taxas de juros venham a subir por volta de150bp durante este ciclo, provavelmente com incrementos de 50bp, mas com algum risco de aceleração na reunião do Copom de março. Dadas as expectativas de um aumento acentuado inflação ao longo dos próximos meses, imaginamos agora a inflação fechando em 5,25% este ano, apesar de esperar uma forte tendência de queda em junho, altura em que, esperamos, que o choque atual de inflação tenha passado.

(1): Para uma síntese desta questão ver Nathan Balke, Kenneth Emery, "Understanding the Price Puzzle", Federal Reserve Bank of Dallas, Q4 1994

OS VENDEDORES DE DIFICULDADES

Aos ilustres amigos que pretendem “interpretar” o sentimento da esquerda ou a vontade das massas e saem por ai criticando “os juros altos” ou o “câmbio que prejudica nossa indústria” deixo como sugestão o texto abaixo publicado no Valor Econômico.

Pessoalmente já esgotei meu repertório. Pode ser que escrito o argumento por outros talvez prestem atenção e se dêem conta de que num ano eleitoral precisam de argumentos mais bem elaborados.

No fundo essa fala fácil de criticar no geral sem procurar entender as origens ou tratar das verdadeiras soluções não deixa de ser um formato de vender dificuldades para oferecer facilidades ou, quem sabe, soluções mágicas, atalhos...

Talvez se prestassem atenção naquela pesquisa que relata a reação das classes de menor renda à tributação excessiva tivessem assuntos mais interessantes para tratar. Apenas uma sugestão, claro.

Demetrio Carneiro

Câmbio, poupança e os vendedores de ilusão

Pedro Cavalcanti Ferreira e Renato Fradelli Cardoso

29/01/2010

Muitos economistas têm defendido a adoção de uma taxa real de câmbio desvalorizada como estratégia de desenvolvimento, no intuito de preservar a competitividade de vários setores industriais nacionais ameaçados pela valorização cambial. Como exemplo de sucesso a ser copiado apresentam os países asiáticos, onde o acelerado crescimento econômico vem acompanhado de uma taxa real de câmbio competitiva, sem pressão inflacionária. Teria o Brasil condições de emular a estratégia asiática, sem provocar a elevação da inflação?

A resposta à pergunta acima é categoricamente negativa, pois o modelo asiático está calcado em uma alta taxa de poupança doméstica, inexistente no Brasil. É importante compreender por que, de posse de uma poupança doméstica elevada, os bancos centrais asiáticos conseguem facilmente manter a taxa real de câmbio desvalorizada sem provocar inflação. Um banco central que decida manter a taxa real de câmbio mais desvalorizada do que o determinado pelo mercado precisará comprar dólares dos exportadores. Se as compras forem pagas com emissão monetária, cedo ou tarde surgirão pressões inflacionárias. A fim de evitar a inflação, a emissão monetária decorrente da acumulação de divisas terá que ser esterilizada mediante venda de títulos do próprio banco central - ou de títulos do governo que estejam em seu ativo. Quando a poupança doméstica é alta, esses títulos são facilmente colocados no mercado interno, mesmo a taxas de juros baixas, pois há poupadores dispostos a comprá-los. Entretanto, diante de uma poupança doméstica baixa, o banco central não consegue neutralizar a pressão monetária provocada pela acumulação de divisas, gerando inflação.

Como exemplo de comparação com o caso brasileiro, tome-se a China, país cuja poupança doméstica - pública mais privada - alcança 45% do PIB, enquanto no Brasil ela é de apenas 17%. A poupança pública chinesa é elevada por dois motivos. Primeiro porque o governo não precisa arcar com elevadas despesas previdenciárias, pois lá não existe um programa previdenciário em regime de repartição deficitário como aqui. No Brasil, diferentemente, apesar de sua população relativamente jovem, os gastos com aposentadorias e pensões - INSS e servidores públicos -, transferem a gigantesca fração de 12% do PIB às famílias, equivalente a um terço da enorme carga tributária de 36% do PIB brasileiro.

O segundo motivo é o fato de que, nos principais setores da economia chinesa, há uma empresa hegemônica estatal que, por operar como monopolista - ou quase isso - tem alta margem de lucro, que contribui para a poupança pública. Vale lembrar que, num país com mercado de capitais em estágio embrionário, é natural que as empresas estatais chinesas dependam de lucros retidos para financiar seus investimentos. Ademais, num regime politicamente fechado como o chinês, o governo desconsidera pressões populares por redução de margens de suas estatais. O mesmo fenômeno se observava na década de 1970 no Brasil. No Brasil democrático atual, as estatais são frequentemente chamadas a dar sua contribuição para a redução das pressões inflacionárias, reduzindo a poupança pública.

Quanto à poupança privada chinesa, ela é alta porque a inexistência de um sistema previdenciário público estimula a poupança pessoal. Diante da perspectiva de insuficiência de renda na velhice, o chinês humilde que migrou do interior para trabalhar nas grandes cidades opta voluntariamente por poupar metade de sua renda do trabalho. Como consequência, o consumo pessoal chinês é de apenas 35% do PIB, cerca de metade da fração observada no Brasil.

Os chineses poupam muito e os brasileiros muito pouco. Isso não ocorre porque os brasileiros são intrinsecamente diferentes dos chineses, mas porque reagem a incentivos econômicos muito distintos. Um trabalhador brasileiro de baixa renda, caso atue no setor formal, não tem estímulo a poupar, pois receberá aposentadoria integral do INSS. Se estiver no setor informal, terá direito ao LOAS, um benefício mensal de um salário mínimo - equivale a mais de um terço da renda per capita nacional -, mesmo que nunca tenha contribuído para o INSS. No caso do trabalhador de classe média, se for servidor público, não terá incentivo a poupar, pois receberá aposentadoria integral. Somente os trabalhadores da classe média alta do setor privado têm incentivos a poupar, pois receberão do INSS uma renda mensal inferior ao salário pré-aposentadoria.

Os dólares comprados pelo banco central chinês são aplicados no exterior, sobretudo em títulos da dívida pública norte-americana, o que explica as gigantescas reservas internacionais chinesas. Do ponto de vista macroeconômico, o banco central chinês atua como um intermediário financeiro entre o poupador chinês e o tesouro norte-americano. Isso significa que, no futuro, quem pagará a aposentadoria do trabalhador chinês que hoje poupa metade de sua renda será o contribuinte norte-americano das próximas décadas.

O Brasil só poderia cogitar uma estratégia de crescimento do tipo asiática se adotasse medidas destinadas a aumentar significativamente a poupança doméstica. Mas isso exigiria um novo pacto intergeracional completamente distinto daquele fixado pela Constituição de 1988. As gigantescas pressões pelos aumentos de gastos sociais observados nas duas últimas décadas, a resistência à reforma de nosso sistema previdenciário concentrador de renda, o tabu em relação à cobrança de mensalidade no ensino superior público, para citar apenas alguns exemplos de compromissos constitucionais do Tesouro, refletem a opção da sociedade brasileira por um modelo de desenvolvimento distinto do asiático.

O espetacular crescimento dos tigres asiáticos baseou-se na conjugação de enorme taxa de poupança doméstica, elevado investimento em educação e em infraestrutura, e economia aberta ao comércio internacional. Ao benefício do crescimento acelerado e baixa inflação correspondeu o sacrifício do adiamento do consumo, o esforço educacional e a resistência aos lobbies protecionistas.

Os entusiastas do modelo de crescimento econômico asiático deveriam apresentar também seus custos. Não podem vender ilusões à sociedade brasileira. Além da valorização cambial, há outras dificuldades enfrentadas diariamente pelos empresários brasileiros, como a voracidade tributária do Estado, o cipoal de regulações impostas por diversos órgãos das três esferas de governo, os achaques de fiscais que vendem facilidades criadas por aquelas regulações, a má qualidade da mão de obra, a lentidão da Justiça, o elevado spread bancário, para citar apenas algumas.

Por que eleger a taxa de câmbio a solução miraculosa de toda essa gama de distorções resumida na expressão Custo Brasil? Em vez de apresentarem o câmbio real desvalorizado como o ovo de Colombo do crescimento, a fórmula mágica e indolor que geraria crescimento sem sacrifícios, eles deveriam defender as eternamente adiadas reformas estruturais destinadas a aumentar a poupança pública e privada no Brasil.